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稀客

我已是古稀老人,能够与博客界的朋友说东道西是我最大的心愿。

 
 
 

日志

 
 

《转载》《三大因素可能打破当前窄幅震荡格局》  

2016-09-12 02:04:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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过去两周,A股波澜不惊,上证综指围绕3080点窄幅波动,日波动率不到0.4%,重回今年5月份围绕2830点窄幅震荡的日子;港股却热闹非凡,在深港通开通临近、沪港通额度取消、允许险资通过沪港通投资港股等利好因素影响下,恒生指数上涨5.6%。暂且不论港股的热闹,A股在经历了两周的窄幅波动后将如何进行方向选择?从未来一个季度的时间窗口看,我们认为以下几个因素有可能打破当前窄幅震荡格局:

  1)3、4季度非金融企业盈利预计持续改善。PPI同比降幅在7-8月加速收窄,转正可期;而PPI-PPIRM(滞后1Q)仍为正值,原材料价格上涨尚未反映到成本端,预计3、4季度非金融企业的营收增速将进一步提升,毛利率仍维持高位,从而盈利有望改善。

  2)美联储9月议息会议的前瞻指引基调。与15年9月相似,全球市场再次进入加息预期反复波动的时期,尽管9月加息概率较小,但近期美联储官员讲话偏鹰派,如果议息会议的前瞻指引继续传递鹰派信号,则风险资产有望承压,国内A股恐受波及。

  3)人民币贬值预期的反复。尽管当前人民币贬值预期相对平稳,但人民币汇率从中长期看依旧有贬值压力,如果汇率跌破市场“心中的底线”(目前12个月NDF美元兑人民币在6.8左右),引起人民币贬值预期大幅提升,导致资本外流加剧,则对A股会造成较大的负面影响,因此人民币汇率问题依旧是值得警惕的潜在风险因素。

  拉长时间周期看,历史上几轮典型的震荡市持续时间均很长,期间存在多次反弹和回撤,并且多数在震荡结束后还有“最后一跌”。结合当前A股的估值水平、盈利预期及风险偏好,预计A股仍难以有效摆脱区间震荡、结构市行情的格局。

  以史为鉴,我们比较了中国、日本以及美国股市历史上5次典型的震荡市阶段(股指趋势斜率走平),对股指走势、PE、股息率、无风险利率、隐含ERP以及公司盈利等股市运行特征进行比较研究,主要结论如下(详见正文):

  1)从股市运行周期看,震荡市往往发生在“快熊”之后,一般持续1年以上,期间存在多次反弹和回撤,幅度可达20%-30%,并且震荡市结束后一般股指仍有“最后一跌”。

  2)从估值角度看,震荡市期间估值中枢不断下移,震荡结束前后3个月的PE(TTM)较整个震荡期间平均PE(TTM)下降10%-20%。并且多数震荡市期间股息率仍低于无风险利率,隐含股权风险溢价也并不具备较高的安全边际。

  3)从所处的盈利周期看,多数震荡市所处的盈利周期为上升期的后半段或者见顶回落期,震荡市结束后重回熊市的情况均对应盈利下滑周期。

  当前无论是上证综指还是各个板块,估值水平依旧高于历史均值;尽管16年下半年非金融企业盈利有望改善,但企业投融资意愿依旧低迷,对于经济增长的中长期预期难言乐观;在金融监管保持“全面从严”和各项改革仍有待实质推进的情况下,风险偏好依旧难以持续回升。因此,尽管当前的窄幅波动格局面临诸多可能被打破的因素,但是A股仍难以摆脱区间震荡、结构市行情的格局。配置上我们继续建议一方面寻找16年下半年盈利有望持续改善的高景气子行业,如造纸、电子元器件、部分涨价化工品、重卡等;另一方面依旧推荐受益于基建稳增长和PPP推进的建筑、园林、环保等行业龙头。

  【报告正文】

  低波动率后的方向选择

  过去两周,内地市场波澜不惊,上证综指围绕3080点上下窄幅波动,日波动率不到0.4%,似乎重回今年5月份围绕2830点窄幅震荡的日子;香港市场却热闹非凡,在深港通开通临近、沪港通额度取消、允许险资通过沪港通投资港股等利好因素影响下,恒生指数上涨5.6%。暂且不论香港市场的热闹,A股在经历了两周的窄幅波动后将如何进行方向选择?从未来一个季度的时间窗口看,我们认为以下几个因素有可能打破当前窄幅震荡格局:

  可能打破当前窄幅震荡的因素之一:3、4季度盈利有望持续改善

  PPI同比降幅在7-8月加速收窄,PPI-PPIRM(滞后1Q)仍为正值,预计3、4季度非金融企业的营收增速将进一步提升,毛利率有望维持高位。7、8月份PPI同比分别下降1.7%和0.8%,降幅均较上月收窄0.9个百分点;而PPI-PPIRM(滞后1Q)的差值从6月的2.6%上升至8月3%,原材料价格的上涨还未传导至工业生产成本中。从历史数据看,GDP增速与PPI同比增速之和与非金融企业的营收增速趋势一致,在GDP增速保持平稳的态势下,PPI同比降幅的加速收窄将有利于3、4季度非金融企业营收增速的进一步提升。此外,在原材料价格上涨的负面影响未传导至成本端前,3、4季度非金融企业的毛利率仍有望维持高位。因此在营收增速的提升和毛利率维持高位的情况下,非金融企业3、4季度的盈利有望持续改善。

  可能打破当前窄幅震荡的因素之二:美联储9月会议的前瞻指引基调

  与15年9月相似,全球市场再次进入加息预期反复波动的时期,若9月议息会议的前瞻指引偏鹰派,则风险资产有望承压,国内A股恐受波及。上周五受到美联储官员鹰派讲话影响,市场隐含的9月与12月的加息概率从18%、51.4%上升至24%和54.9%,美股三大股指均下跌2%以上。与15年9月相似的是,当时全球市场在经历了8月下旬暴跌之后进入到震荡企稳的阶段,市场对美联储9月加息的概率也回升至20%-30%左右,但最终美联储在9月议息会议按兵不动,并且发表了较为鸽派的前瞻指引,会议之后全球股市在10月份走出一波反弹行情。反观当下,在市场走势方面,欧美股市在经历了6月底的短暂暴跌、7月的强势反弹之后,8月份整体较为平静,波动率为年内低点;在美联储加息预期方面,目前对9月份加息预期也处在20%-30%左右水平,对12月份加息的预期则保持在50%以上。尽管9月份美联储加息的概率较小,但是自8月底以来美联储官员多次释放偏鹰派的信号,因此9月份议息会议对后续加息路径的指引更值得关注。如果会议声明偏鹰派,则风险资产有望承压,国内A股恐受波及。

  可能打破当前窄幅震荡的因素之三:人民币贬值预期的反复

  尽管当前人民币贬值预期稳定,但贬值预期的反复依然是A股值得关注的潜在风险因素。16年2季度以来,12个月NDF隐含的人民币兑美元的贬值预期稳定在-2.5%到-3%左右,每月外汇占款的减少量也明显小于15年“811汇改”时期和15年12月-16年1月时期,体现出当前资本外流和市场对人民币贬值的预期基本平稳。由于人民币汇率从中长期看依旧有贬值压力,如果汇率跌破市场“心中的底线”(目前12个月NDF美元兑人民币在6.8左右),引起人民币贬值预期大幅提升,导致资本外流加剧,则对A股会造成较大的负面影响,因此人民币汇率问题依旧是值得警惕的潜在风险因素。

  寻踪历次震荡市

  以史为鉴:历次震荡市的运行特征分析

  拉长时间区间看,自2016年3月以来,上证综指已经在2800-3100点的区间内震荡了6个月,市场对于当前是“慢牛”还是“慢熊”格局争论纷纷。那么以史为鉴,历史上的震荡市有哪些运行特征?震荡市结束后股指是如何选择方向的?我们比较了中国、日本以及美国股市历史上5次典型的震荡市阶段(股指趋势斜率走平),对股指走势、PE、股息率、无风险利率、隐含ERP以及公司盈利等股市运行特征进行比较研究,主要结论如下:

  1)从股市运行周期看,震荡市一般发生在“快熊”之后,持续时间在1年以上,期间存在多次反弹和回撤,幅度可达20%-30%,并且震荡市结束后一般股指仍有“最后一跌”。除了1999-2001期间的美国道琼斯指数是在上涨之后的高位震荡以外(同时期美国标普500指数并未呈震荡走势,而是见顶后一路下跌),其余4次震荡市都是发生在一波急跌之后。并且,震荡市一般至少持续1年以上,极端情况下可持续3年以上,如20世纪90年代的日本股市就持续震荡了近8年时间。在震荡市结束后,往往股指还有“最后一跌”,在5次历史案例中,4次震荡市之后再次步入单边下跌走势,仅日本在2012年10月结束震荡市之后股指大幅上涨。

  2)估值中枢不断下移,震荡结束前后3个月的估值水平较整个震荡期间的平均估值水平下降10%-20%。从历史上的5次震荡市案例看,尽管股指整体趋势斜率走平,但是估值中枢在震荡持续过程中会不断下移,在震荡市结束前后3个月期间,平均PE(TTM)较整个震荡期间的平均水平下降10%-20%左右。

  3)从股权投资和债券投资的相对吸引力来看,震荡市期间股息率一般低于无风险利率。除了日本2009-2012年期间的震荡市,股息率高于无风险利率之外,其余4次案例中,震荡市期间的股息率都低于无风险利率,并且在结束时股息率依旧低于无风险利率。

  4)多数震荡市期间,隐含股权风险溢价并不具备较高的安全边际。除了中国2010-2011年和日本2009-2012年的两次震荡市期间,隐含股权风险溢价在2%左右外,其余3次的隐含股权风险溢价水平都为负值,并不具备较高的安全边际。

  5)多数震荡市所处的盈利周期为上升期的后半段或者见顶回落期,震荡市结束后重回熊市的情况均对应盈利下滑周期。

  A股仍无法有效摆脱区间震荡的格局

  1)估值:无论是上证综指还是各个板块,当前估值水平依旧高于历史均值。从PE(TTM)来看,截至2016年9月9日,上证综指的估值水平在15.8倍,过去6个月震荡期间的平均估值水平为14.4倍,相较于2011年以来的历史均值,当前估值仍高出25%。从各个板块当前的估值情况看,主板估值水平较均值高出20%左右,中小板高出30%左右,创业板高出18%左右。从4季度看A股仍然存在消化估值的压力。

  2)盈利:尽管16年3、4季度盈利有望改善,但中长期经济增长预期仍不乐观。从上文分析看,预计16年3、4季度非金融企业的盈利有望改善。但是我们在前期的报告中分析指出,当前非金融企业资产存在“脱实向虚”的迹象,投融资意愿低迷,在中长期经济增长预期仍不乐观的情况下,短期盈利改善可能无法提升投资者中长期的盈利预期。

  3)风险偏好:金融监管依旧保持趋严态势,各项改革仍有待实质落地。上周六证监会主席在上交所会员大会上再次强调“从严监管”,在金融监管保持趋严态势下,短期内市场风险偏好难以大幅提升;并且在当前各级政府部门进行人员换届之际,各项改革仍有待实质落地。

  因此综合而言,尽管当前的窄幅波动格局面临诸多可能被打破的因素,但是A股区间震荡、结构市行情的格局短期仍难以打破。配置上我们继续建议一方面寻找16年3、4季度盈利有望持续改善的高景气子行业,如造纸、电子元器件、部分涨价化工品、重卡等;另一方面依旧推荐受益于基建稳增长和PPP推进的建筑、园林、环保等行业龙头。

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